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拼多多發可轉債的大環境和小氣候

  2019年以來,不少在美上市中概股選擇了通過發債的形式來獲得新融資,如蔚來在今年初發布了6.5億美元可轉換債券,票息為3.5%-4%,轉換溢價在27.5%-32.5%,愛奇藝則在今年3月發布了10.5億美元6年期可轉債,票面利率為2%,轉換溢價在27.5%-32.5%之間。

  近日,拼多多也宣布進行了8.75億美元的可轉債發布,利率為0,轉換溢價在32.5%- 37.5%區間,其中轉換溢價為投資者轉股溢價值,數值越高對于債券發布方就意味著更低的成本。總體,拼多多此次的融資成本是低于上述企業的。

  可轉債作為兼有債權、股權和期權三大特點的債券,近年來其低成本一直深受國內外尤其是高成長性企業的青睞,甚至在亞馬遜初期的上世紀90年代,低廉融資成本的可轉債也是彼時亞馬遜獲得資金的重要手段。

  在本文中,我們將重點探討:1.拼多多此次融資的低成本的深層次原因;2.融資之后,拼多多在業務端將有何新調整。

  拼多多的低成本融資:寬松貨幣政策大環境和企業的小氣候

  2019年以來,全球經濟下行壓力陡增,市場悲觀情緒彌漫其中,美國政府一改上年加息的激進手段,轉而以降息提高流動性來提振經濟士氣,迄今為止,已經進行了兩次降息。

  受此影響,美國債券市場出現了相當大變化,中長期國債收益下降明顯,見下圖

摘自英為財情

  如今美國十年期國債較上年峰值時期下跌近一半,對于企業來說,低利率便是融資的絕佳時機,9月初,手握2000多億美元現金的蘋果發布了70億美元企業債券,債券收益率可能比美國國債高出1.25個百分點左右,尚不如去年峰值時國債水平。

  受此影響,迪士尼等企業也都在近期進行了發債工作,借此低融資窗口期儲備資金。

  這也是以上中概股近來加快融資的一大原因,當國內銀行以及企業債券市場融資成本至少在5%以上之時,可轉債既解決現金流問題,又以低風險穩定了低成本,由資本市場引來現金。

  但拼多多此次的0利率以及將,轉換溢價在32.5%- 37.5%區間,使得其融資成本均低于上述中概股企業,這又是值得分析的。

  我們將由以下方面來分析:

  其一,市值管理問題角度

  對于投資者,可轉債的主要盈利方式為:1.債券轉股前后的市值溢價;2.對沖基金結合股票看漲看空組合,來對沖整體投資風險。

  總而言之,在“可轉債是未來看漲期權”這一共識下,企業前期的市值管理對投資者具有極大的參考價值。

  蔚來自2018年完成IPO后,股價由峰值的13.8美元降至如今的1.75美元,市值縮水大半,愛奇藝股價雖然在年初有較大增長,但距離峰值的33.5元仍有相當距離。

  這在一定程度上會影響投資者的“看漲積極性”,為刺激可轉債銷售,企業以高息來吸引投資者乃是必要手段,以蔚來為例,3.5%-4%的票息乃是當期可轉債市場的高價,甚至高于本月初蘋果發布的企業債券(非可轉債)大半水平,轉換溢價的低水平也是為刺激投資者較早轉股,設置了較低的轉股價。

  拼多多則不同,2019年以來,股價累計增幅高達50%以上,見下圖

拼多多股價走勢圖

  如今拼多多市值已經超過百度,達到363億美元,是國內互聯網的一支新興勢力,前期股價的穩定增長,給了投資人極大的信心,“看漲期權”的追高特性得以發揚,以此帶來低風險。

  其二,從風險角度來看

  可轉債雖然具有低成本優勢,但由于其股權和期權兩大特性,若把握不佳,對于企業,是存在動搖股權結構以及稀釋每股盈利風險的。

  繼續以蔚來為例,發行可轉債時股價為6.7美元,若投資者在32.5%的溢價時進行轉股,如債券完全轉股將帶來將近7400萬的新股,屆時占總股數將在7%左右,雖然蔚來限制單一投資者最多購買1億美元債券的限制,一定程度上規避了股份集中帶來的壓力,但新增7400余萬新股,對接下來的每股盈利將造成的影響這也是難以避免的。

  再看拼多多。

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