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永辉超市为什么会这么跌?

  今年不仅是经济的寒冬,乌镇互联网大会晚宴上的贵宾寥若晨星;国内零售业也面临着严峻的考验。超级物种沃尔玛败退山东,家乐福卖身苏宁,2016年马云口中的新零售也逐渐淡出大众的视野。

  同样的,国内生鲜巨头永辉超市的股价也跌到了去年的底部,连今年年初的涨幅也完全回吐了。估值也从最高的60X PE到了35X PE,市场在担心什么?回调之后的永辉又是不是有投资价值?这些问题既有意思也值得分析研究。

  一、杀估值的逻辑是什么

  没有无缘无故的爱,也没有毫无理由的下跌。怎么弄清楚下跌的市场逻辑?应该从具体的时段开始分析。

  永辉近期股价的下跌是从2019半年报公布以后开始的,显然中报传达的信息已经改变了市场逻辑。非常明显的一点是,公司在2018年年报当中都没有提到mini店业务,第一次出现的时间是在2019年一季报当中。第二次出现是2019年中报的时候,并且披露了相关数据:mini店营收5.5亿元,却亏损了几千万,这也是永辉股价下跌的开始。

  其实开设mini店业务的起因背景是“兄弟分家”。张轩松和张轩宁两兄弟在公司发展战略上产生了重大分歧,据说张轩宁看好餐饮,张轩松更主张聚焦主业。2018年12月,两人在分手的时候也发生了一笔交易,公司将手中持有的永辉云创20%的股权以3.94亿元转让给张轩宁。

  交易完成后,张轩宁手中的股权由9.6%增至29.6%,成为永辉云创第一大股东,永辉超市持有永辉云创股权由46.6%下降为26.6%,自此,永辉云创3年亏了10个亿的财务不再并表到母公司永辉超市。

  从剥离永辉云创到mini店亏损,市场逻辑产生了极大的反差。很多人都觉得奇怪,剥离亏损业务对永辉来说不是利好吗?其实不是的,云创业务虽然是亏损,但也是新零售的希望所在。现在把这么有想象空间的业务搞没了,如何提高市场预期呢。同时新开始的mini店业务照样亏损,而且想象的空间远比云创,新零售小得多,市场不继续杀估值才怪。

  这就是2019年半年报之后永辉股价为什么开启了第一次下跌,那么三季报之后是什么原因导致了第二波下跌呢?从永辉今年的三季度业绩看,是略超市场预期的。营收635.4亿元,同比增长20.6%,稳中有进;归属净利润15.4亿元,同比增长51.1%,明显加快。公司三季报的业绩很出色,但股价却一直在下跌,说明股价的下跌不是业绩造成的。也就是说影响永辉股价涨跌因素除了业绩以外还有其他层面的逻辑。

  二季度mini门店数量398家,三季度已开业510家,净增加112家。目前这块业务还没跑通,所以Mini店数量越多,亏损越厉害,市场越加担忧。同时线上到家业务现在是一片竞争红海,资本的扎堆进入使得生鲜电商都在拼刺刀,不管是盒马鲜生还是每日优鲜,叮咚,但是亏损的,这块业务也存在不确定性。几个因素共同作用又导致了永辉股价的进一步下跌。

  二、下跌之后能否反转

  当前的永辉,市场存在2个存在的担忧点:1、公司线上到家的投入会拉低整体利润率。2、永辉的mini店铺的新业务会导致公司业绩下滑。只有理解了市场的这种认知偏差,才是判断永辉股价能否反转的关键。

  公司做线上到家业务,营销和物流费用是需要关注的关键点。其中营销费用短期一次性投入之后,后期力度会减缓。同时可以带动食品百货来提升整体毛利率,覆盖部分物流成本。按2018年的数据计算,盒马线上营收大概是70亿元。公司现在线上的营收13.3亿元,占比3.4%,还很小,处于亏损状态。

  线上到家业务是对线下消费场景的补充,背后实际比拼的是整个生鲜运输系统。永辉在2001年就成立了,20年左右时间建立下来的供应运输体系不是一般公司轻易可以做到的,只要运送系统完善再辐射其他相关业务,也不会造成失血过多,也可以及时停手,这是市场存在重大认知偏差的地方之一。

  其次就是mini店铺业务,盒马鲜生今年3月份开始也在布局。逻辑也和第一点相似,mini店的模式更加便捷,辐射范围小,容易复制;和大店可以形成区位互补,借用大店的仓库运输反而可以提升货品的周转效率。

  大店和到家业务,可以完善模式上的补缺;大店和mini店又提升了空间上的覆盖率;暂时的亏损只是为了形成战略上的一体化,以时间换取更大的空间。永辉作为业内资深玩家,市场的过度反应是多余的。

  关于永辉的思考也不能脱离行业而独立分析。日常消费品零售行业是个大市场,规??梢源锏郊竿蛞?。永辉所在的生鲜细分领域,虽然市场空间大,但是相当分散,零售行业的利润率本来就低,加上生鲜的损耗率极高,公司做的完全是门苦差事。

  而且这个行业是受电商冲击最小的领域之一。永辉超市营收从2011年的180亿元增长到2019年预计营收在850亿元,年复合增速长期维持在20%。生鲜品类商品属性上易损耗的缺点,却恰好成了永辉的优势。由于生意的特殊性,行业受外界冲击的影响较??;同时竞争对手也很难轻易进入。

  因此,行业内也就一直存在大润发,沃尔玛,永辉,家乐福等一些大玩家,而且市场的竞争格局长期没变。从市占率的角度来看,2013年到2018年期间行业竞争态势也没有发生明显变化。

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